Pusula’da Bugün: Yerel Rüzgar

Dün yurtiçi piyasalarda ciddi primler gördük. Bunun önemli bir kısmı yurtiçi siyasi gelişmelerden kaynaklanıyor. Hem siyasi risklerin bundan sonraki dönemde azalacağı algılaması, hem de ekonomi cephesinde yatırımcıları bir süredir tedirgin eden “hızlandırılmış faiz indirimi sürecinin” gerçekleşmeyeceği düşüncesi piyasalarımızı belli ki bir süre daha destekleyecek. Bu süreçte TCMB’ye büyük iş düşecek…

Bundan iki yıl önce ECB Başkanı Mario Draghi, katıldığı bir toplantıda en sevdiği fıkrayı anlatmıştı. Bir hastaya kalp nakli yapılacaktır. Doktor hastaya sorar:

-5 yaşındaki bir çocuğun kalbini ister misiniz?

-Hayır, çok genç.

-40 yaşındaki bir yatırım bankacısının kalbine ne dersiniz?

-Onların kalbi olmaz ki!

-O zaman 75 yaşındaki bir merkez bankası başkanının kalbi?

-Tamam, bu olur!

-Neden diğerleri değil de bu peki?

-Çünkü o kalp şimdiye dek hiç kullanılmamıştır!

Bu fıkrayı bir merkez bankası başkanının anlatması tuhaf gibi görünebilir, ancak belli ki Draghi bir mesaj vermek istemiş: Merkez bankacılığı zor koşullar altında mantıklı, duygusallıktan uzak kararlar vermektir. Kurulduğu 1998 yılından bu yana ECB ve Başkanları hakikaten zor kararlar almak ve acımasız eleştirileri göğüslemek zorunda kaldılar. Zor kararlara imza atan elbette sadece ECB değil. TCMB de zor bir coğrafyada, tamamen yurtdışı fon akımlarına endeksli olan bir ekonomiyi yönlendirmeye çalışıyor. Zaman zaman yol kazaları da oluyor. Son siyasi gelişmeler eşliğinde, dün alınan kararlara daha yakından bakmamızda, TCMB’nin bundan sonra alacağı kararların gerçekten “kalpsiz mi” olacağını sorgulamamızda fayda var.

Kaynak: Bloomberg

Bildiğiniz üzere, dün yapılan toplantıda TCMB beklendiği üzere gecelik borç verme faizinde 50 baz puan indirerek %9.50’ye çekti. 1 haftalık repo ve borçlanma faizleri ise değişmeyerek %7.50 ve %7.25 seviyelerinde sabit kaldı. Karar metnini uzun uzadıya analiz etmeyeceğim, ancak dikkat çekici bir iki değişiklik var. Bunlar bir sonraki politika adımına ve piyasalarda ne beklememiz gerektiğine yönelik bazı sinyaller içeriyor.

İlk olarak TCMB Nisan toplantısındaki metinde küresel oynaklıklarda düşüşün sürdüğünü belirtmişti. Bu ayki metinde ise “küresel oynaklıklarda bir miktar artış yaşandığı” ifadesi yer alıyor. Ancak buna rağmen TCMB faizi indirdi. Üstelik bu ayın geçen aydan en önemli farkı, geçen haftadan bu yana FED faiz artırım beklentilerindeki değişimin fiyatlara yansımaya başlaması. Bunun sonucunda dolar endeksi ay başından bu yana %2.6 yükseldi. Öte yandan, yatırımcıların şu anda tam olarak buna uygun pozisyon aldıklarını söyleyemiyoruz. Faiz artırımı fiyatlanmaya başladığında ise kimse “Eylül gelsin de öyle bakarız” demeyecek. Demek ki, TCMB bu konuda önemli bir risk alıyor.

TCMB, enflasyon konusunda ise biraz daha temkinli. Daha önce enflasyonun kısa vadede düşeceğini belirtken TCMB, bu ay ileriye dönük bir tahmin paylaşmadı. Bu da daha önce yapılan yönlendirme ve piyasa beklentisi ile uyumlu: Önümüzdeki aydan sonra enflasyondaki iyileşme duracak ve yükseliş başlayacak. Bu yüzden de Haziran’da enflasyonda ciddi bir sıçrama görmez isek, TCMB’nin faiz indirimi yapmak için son ayı gibi görünüyor. Öte yandan, çekirdek enflasyondaki görünüm nedeniyle TCMB sıkı para politikasının süreceğine dair vurgusunu aynen koruyor. “Hem faiz indirip hem de nasıl sıkı para politikası uygulanıyor” diyenler için hatırlatayım: TCMB’nin piyasaya sağladığı likiditenin kompozisyonu burada anahtar. Durumu hatırlamak için halen kullanılan faiz oranlarını özetleyelim:

· Gecelik borç alma faizi — %7.25: TCMB’nin piyasadaki fazla likiditeyi çekmek (sterilize etmek) için kullandığı oran. Diyelim ki piyasada çok fazla TL likiditesi var, piyasada satacak yer bulamıyorsunuz, işte o zaman bunu %7.25 faizle TCMB’ye verebiliyorsunuz. Şu anda bu şekilde sterilize edilen likidite sadece 29 milyon TL civarında, zaten sistem de TL likiditesinde ciddi şekilde TCMB’ye bağımlı durumda. Bu nedenle son dönemlerde etkisiz bir oran diyebiliriz.

· Haftalık repo oranı — %7.50: TCMB’nin politika faizi olarak kullandığı, bankacılık sisteminin temel likidite ihtiyacının büyük ölçüde karşılandığı oran. Halen bu orandan piyasaya verilen rakam 64 milyar TL

· Gecelik borç verme faizi — %9.50: Haftalık repo rakamının yetmemesi üzerine, bankaların kalan ihtiyaçlarını karşıladıkları oran. TCMB dün işte bu oranda 50 baz puan indirim yaptı. TCMB’nin özellikle TL’nin değerini gözeterek sistemin önemli bir kısmını bu orandan fonlaması mümkün. Son veriye göre bankacılık sistemi 40 mlr TL’yi bu orandan sağlıyor.

· Tüm bu fonlamanın ağırlıklı ortalaması ise bize bankacılık sisteminin gerçek fonlama maliyetini veriyor. Dün itibarı ile bu rakam %8.45. Dolayısıyla bu likidite kompozisyonunun korunacağı varsayımıyla dün yapılan 50 baz puanlık indirim, ağırlıklı fonlama maliyetine sadece 20 baz puan indirim şeklinde yansıyacak. TCMB fonlama kompozisyonunda haftalık reponun payını artırır ya da ileride haftalık repo (politika) faizini düşürürse fonlama maliyeti de aşağı gelmiş olacak.

Kaynak: Bloomberg

İşte bu noktada piyasanın kuşkusu var. Zira yanda gördüğünüz üzere, bu sabah itibarı ile piyasa mevcut indirimin son olduğunu fiyatlıyor. Hem yurtdışında FED fiyatlaması baskısının artacağı, hem de enflasyonun artık düşmeyeceği bir senaryoda TCMB’nin faiz indirimine gitmesi mümkün mü? Piyasanın sorduğu soru tam olarak bu… Ancak merkez bankalarında çare bitmez, ki TCMB’nin gerektiğinde ne kadar yaratıcı uygulamalara başvurduğunu da gayet iyi biliyoruz. TCMB faiz indirmekte zorlandığında, bu kez finansal koşulları rahatlatmak için elindeki diğer enstrümanları kullanacak. Örneğin TL cinsi zorunlu karşılıklarda zaman içinde indirim geldiğini ya da rezerv opsiyon mekanizmasında ayarlamalara gidildiğini görebiliriz.

Gelelim dünkü karaların piyasalar üzerindeki olası etkilerine. Dün yurtiçinde oldukça iyimser bir gün yaşadık, ancak bunun tamamının TCMB kaynaklı olduğunu iddia edemeyiz. TCMB öncesinde, yeni hükümette Sn. Şimşek’in Başbakan Yardımcısı olarak görev yapmaya devam edeceğinin açıklanması hareketi başlatan ana etken. Bu haber sonrasında 3.01 üzerine çıkmış olan $/TL kuru düşmeye, 10 yıllık tahvil faizi %10.53’ten gerilemeye, BIST100 76 binden yükselmeye başlamıştı. İşte bu ortamda TCMB kararı malumun ilanı olmasına rağmen, piyasadaki hareketliliğin ivme kazanmasına yol açtı. Elbette bu esnada diğer gelişen ülke piyasalarında da olumlu bir havanın hâkim olduğunu atlamamamız gerekiyor.

Önemli olan bundan sonra ne olacağı… Faiz indirimi öncesinde dahi tahvil faizlerimizin geldiği seviyeleri cazip bulduğumuzu paylaşıyorduk. Oldukça rahat olan Hazine iç borçlanma programı, düşük seyreden kredi artış hızının tahvil talebini desteklemesi gibi sebeplerle önümüzdeki aylarda faizlerdeki olası yükselişlerin sınırlı kalacağını düşünmeye devam ediyoruz. Ancak yılsonu yaklaşırken, doların küresel görünümü ve TL’nin durumu faizlerde yeniden bir artışa yol açacaktır. TL konusunda ise kısa vadeli heyecanın ardından yurtiçi gelişmelerin etkisinin azalacağını, yine dış gelişmeleri takip edeceğimizi düşünüyoruz. Bu anlamda TL’de dün gördüğümüz ölçekte bir değer kazancı görmemiz zor. Bu sebeple orta vadeli bakış açısı ile USD’de alış tarafındayız.

Özetle bundan sonraki süreçte Türkiye’nin artık diğer gelişen ülkelere benzer bir performans izlemesi mümkün, ama bu kez yurtdışı piyasalar bizi ve diğer ülkeleri ne kadar zorlayacak göreceğiz…

Güzel bir hafta geçirmeniz dileğiyle…

Tufan CÖMERT

Araştırma Direktörü

tcomert@garanti.com.tr

Pusula’da Bugün: "İnat"

 23.06.2017 12:14

2017 başında piyasalarda hakim olan tema “enflasyon küresel ölçekte yükselecek, faizler artacak, gelişen ülkeler için rahat borçlanma dönemi bitecek” idi. Yılın yarısını bitirmeye yakın olduğumuz şu günlerde yukarıdaki beklentiyi artık dillendiren yok. Tersine artık piyasalarda hakim olan söylem “enflasyon her şeye rağmen düşük kalacak”. Bugün bir iyimserlik varsa sebebi bu… Piyasalarda akıntı sık sık yön değiştirir, inatlaşmamak gerekir.

Pusula’da Bugün: "Petrol-Piyasa İlişkisi"

 21.06.2017 11:10

Piyasalarda her şey gayet güzel giderken dün petrol fiyatındaki düşüşün hızlanması işleri bozdu. Petrol üreten ülkelerde de, petrol ithalatına bağımlı olan ülkelerde de eş zamanlı satışlar gördük. Dolar güçlendi, ABD tahvil faizleri de artan taleple gerilediler. Petrol fiyatının düşmesinin bazı nedenleri var elbette (OPEC üretim kısıntısının etkinliği konusundaki kaygılar, ABD’de kaya petrolü üretimi sonrasında artan petrol stokları gibi), ama bunların üzerinde durmayacağız. Bizi ilgilendiren bu eğilimin devamının piyasalarda ne gibi etkilere yol açacağı…

Pusula’da Bugün: "Paranın Rengi"

 20.06.2017 10:34

Eddie Felson: “Kokuyu alıyor musun?”

Vincent Lauria: “Ne kokusu? Duman mı?”

Carmen: “Hayır, paradan bahsediyor”

(Paranın Rengi, 1986)