Pusula’da Bugün: Faizlerin Yönü

Einstein ölmüş, öbür dünyada işlemlerin tamamlanmasını beklemektedir. Bu bekleme esnasında Einstein etrafındakilerle tanışmaya başlar. İlk kişinin IQ seviyesi 180’dir. Einstein “sizinle matematik tartışabiliriz” der. İkinci kişinin IQ’su 100’dür. Einstein “sizinle de tiyatrolarda ne olup bittiğini konuşabiliriz” der. Son kişinin IQ’su 70’tir. Einstein gülümser ve sorar “sizce faizler ne yöne gidiyor?”

Bildiğiniz üzere bir süredir tahvil faizlerinin seyri gündemimizde oldukça fazla yer tutuyor. Fıkradaki gibi, faizlerin kısa vadeli yönü hakkında ahkâm kesmek için şu anda çok bir şey bilmek de gerekli değil. Dünya ekonomisinin gidişatı, riskler, fırsatlar, hepsi aynı anda fiyatlamaların içinde. Gelin bugün geçmişten günümüze tahvil piyasasının kat ettiği yola bakarak, dünyanın nereye gittiğini inceleyelim.

1167 yılında, tarihte ilk kez resmi şekilde halkından borçlanmaya başlayan devlet Venedik oldu. 90 ailenin katıldığı bu borçlanmanın ardından geçen yıllarda, borç alma şartları belli standartlara bağlandı. Bu şekilde borçlanma o kadar benimsendi ki, sonraki yüzyıl içinde ünlü Rialto Köprüsü civarında yatırımcılar bu ulusal borç belgelerinde al-sat yapmaya başladılar. Dünya borçlanma piyasası işte böyle doğdu…

İlk tahvil ihracı ise bundan 350 yıl sonra Hollanda’da, Amsterdam şehrinde yapıldı. Ancak o zaman henüz Hollanda Devleti doğmamış olduğu için, bir devletin ihraç ettiği ilk tahvil unvanı İngiltere’ye ait. 1694’de Fransa ile yapılan savaşa kaynak sağlamak amacıyla ihraç edilen tahviller o kadar yaygınlaştı ki, neredeyse her Avrupa ülkesi savaşa giderken tahvil ihraç etti. Bu tahvillerin çoğu “perpetual”, yani yazılı bir vadesi olmayan, sonsuz vadeli tahviller idi.

Tahvil ihracının bizim topraklarımıza gelmesi ise 1854’ü buldu. Kırım Savaşı ve Dolmabahçe Sarayı’nın inşa masraflarını karşılamak isteyen Sultan Abdülmecid, toplamda £5 mn tutarında borçlanmayı onayladı. Mısır’dan gelecek vergiler bu borçlanmaya teminat olarak gösterildi. Nihayetinde %6 faiz ve 34 yıl vade ile £3mn borçlanıldı. Bundan sonraki yıllarda da borçlanma sürdü, ancak bu borçlanmanın amacı artık önceki borçları ödeyebilmekti. Yıllar içinde giderek artan bu borçlar, Türkiye Cumhuriyeti tarafından üstlenildi ve 25 Mayıs 1954 tarihinde tamamen ödendi.

Dünyadaki ilk resmi borçlanmadan bugüne geçen 849 yıl içinde tahvil piyasası bambaşka bir hal aldı. Devletlere ek olarak şirketler de borçlanmaya başladı, borçlanmanın kuralları, şekil şartları oturdu. Tüm bu yapının temelinde ise çok önemli bir varsayım yatar: Devletlerin borçları riskten bağımsızdır (risk-free). Bir şirket tahvili aldığınızda, o şirketin yaptığı işlerden para kazanıp kazanmayacağına, tahvilin vadesi süresince iflas edip etmeyeceğine bakıp fiyatlama yaparsınız. Devlet tahvilinde ise en basit haliyle ekonominin gidişatına, sağlığına bakarsınız. İşte geldiğimiz noktada artık tahvillerin tarihi rolünden çok daha farklı bir noktadayız.

2008’de G-10 ülkelerinin gösterge 10 yıllık tahvillerini ortalama faizi %4.3 idi. Şu anda ise ortalama %0.5 ve her geçen gün düşüyor. Kriz sonrasında büyümenin toparlanacağı, enflasyonun artacağı ve tahvil faizlerinin yükseleceği beklentileri tamamen boş çıktı. Eksi faizli tahvillerin tutarı an itibarı ile $12trn civarında… Dün Almanya tarihinde ilk kez 10 yıllık tahvil ihalesinde eksi faiz ile borçlanarak, İsviçre ve Japonya’nın açtığı yola girmiş oldu. Yanda önde gelen ülkelerin verim eğrilerini görebilirsiniz.

Tahvil faizlerinin bu durumu hem belirsizliğe karşı korunma arzusundan, hem de merkez bankalarının daha fazla parasal gevşemeye gidecekleri düşüncesinden kaynaklanıyor. Mesela bugün İngiltere Merkez Bankası’nı (BoE) faiz kararını ve sonrasındaki açıklamalarını izleyeceğiz. Piyasa beklentisi faizde 25bps indirim yapılması yönünde. Yeni Başbakan ve kabine sonrasında Brexit konusu bir kez daha piyasaların canını sıkmaya aday, bu nedenle BoE’den bir aksiyon gelmesi yerinde bir karar olacak. Öte yandan, İtalyan bankalarının durumu ile ilgili kaygılar da yine ECB’nin bir kez daha harekete geçmesini gerektirebilir. Japonya’da mali genişleme beklentisi sürüyor, Fed’in ise değil 2016, bu ortamda 2017 sonuna dek dahi faiz artırması olasılığı sınırlı.

Tahvil piyasası özellikle hisse yatırımcıları açısından “alternatif” piyasa olarak görülme eğilimindedir, ancak yukarıda gördüğünüz üzere mesele bu kadar basit değil. Bilakis tahvil faizlerinin bulunduğu seviye, temel değerlemeleri çok yakından ilgilendiriyor. Faizlerin düşük kalması hisse piyasalarını daha da cazip kılacak. Ama elbette faizlerin her düşüşünde borsaların coşmasını beklememek gerek, zira faizlerin daha da düşmesi, yukarıdaki kaygıların daha da arttığı anlamına geliyor. Yine de düşük faiz ortamı korundukça, ara ara düzeltmeler görülse de, getiri arayışındaki yatırımcıların hisse piyasasına yönelmeye devam etmesi normal karşılanmalı. Aslına bakarsanız, bu da aynı faizlerin yönü gibi, çok kafa yormayı gerektiren bir öngörü değil. Sanırım muhabbetin devamında Einstein’ın soracağı ikinci soru da bu olurdu…

Güzel bir hafta geçirmeniz dileğiyle…

Tufan CÖMERT

Araştırma Direktörü

tcomert@garanti.com.tr

Pusula’da Bugün: "Yalan Söyleme Bana!"

 11.01.2018 10:31

Çocuklarımızın bize yalan söylemesi bizi çok sinirlendirir. Onlara öğretmek istediğimiz şey dürüstlüğün bir erdem olduğudur. Ancak son araştırmalar gösteriyor ki çocukların yalan söylemesi gayet normal, hatta bir zeka işareti. Rahat bir nefes alıp arkanıza yaslanmadan önce sizi uyarayım: Bu çocuklar için geçerli, yetişkinler, hele hele finansal dünya için değil…

Pusula’da Bugün: "Seni Öldürmeyen Şey"

 05.01.2018 10:39

İzlerken beni çok rahatsız eden, ama izlemekten kendimi alıkoyamadığım bir dizi var: “Black Mirror”. Yakın bir gelecekte teknolojik gelişmelerin insan yaşamını ve toplumsal değerleri nasıl değiştirdiğini anlatan dizi, insana sık sık “nereye gidiyoruz” diye sorduruyor. Bu dizinin son sezonunun bir bölümünde (“Arkangel”) anlatılan bir hikaye var ki rahatlıkla bir ders çıkarabiliriz: Deneyim önemlidir, yaşadığımız her şey iyi de olsa kötü de olsa bize deneyim katar.

Pusula’da Bugün: "Gelecek"

 03.01.2018 02:48