Pusula’da Bugün: Tünelin Sonu

Dünkü ECB toplantısına iki şekilde bakabiliriz. Kısa vadeli, piyasa odaklı görüş açısına göre “faiz değişmedi, tahvil alımları biraz azaltıldı, piyasalarda şimdilik çok bir şey olmaz”… Gelin buna biraz daha uzun vadeli bakalım: Muhtemelen dünyanın son 300 yıldır gördüğü en büyük parasal deneyin sonuna geldik! Dünya bir kez daha değişecek…

Merkez bankalarının 2008–2009 krizi sonrasında gösterdikleri yaratıcılık kesinlikle takdiri hak ediyor. Uygulanan geleneksel olmayan para politikaları, bazı sorunları çözdü, bazılarını halı altına süpürdü ve aslında hiç de gündemde olmayan yeni sorunlar bile yarattılar. Eksi faiz uygulamasını ele alalım: Kredilerde artış görüldü görülmesine de, bu kez banka karları düştü, insanlar tasarruflarını bankalar yerine yastık altına yönlendirdiler, hatta Japonya’da kasa satışları patladı! Sonuçta bazı uygulamaların tam olarak ne sonuç vereceği bilinmeyince, deneme yanılma yöntemi kaçınılmaz oluyor.

Bugün önde gelen merkez bankalarına, hatta TCMB’nin şu anda sadeleşmeye giderek terk etmeye çalıştığı olağandışı uygulamalara odaklanıyoruz ama tarihte başka deneysel para uygulamaları da vardı kuşkusuz. Bugün pek bilinmese de, bundan 300 yıl önce John Law sayesinde dünya bir başka yaratıcı para politikası deneyimi yaşamıştı. Londra’da cinayetten hüküm giymiş, Fransa’ya kaçmış, sonrasında kumarda zengin olmuş ilginç bir karakter olan Law, parasal sistemi “sulandırmanın” bir yolunu bulmuştu: 1719’da “The Mississippi Company” isimli bir şirket kuran Law’un amacı, şirkete sağlayacağı fon akışı ile, o dönemde bölgeyi kontrol eden Fransa’nın devlet borcunun bir kısmını ödemekti. Fransızlar doğal olarak bu teklife atladılar, her türlü desteği verdiler. 25 yıl süreyle Louisiana`nın kaynaklarını işletme tekelini alan şirketin sermayesi 100 milyon Fransız lirası (livre) idi, 200 bin hisse senedine bölünmüştü. Hisse senetleri, devlet tahvilleri ile satın alınabiliyordu. Bu yöntemle alacaklılar, Amerika’dan gelecek kar sayesinde ileride paraları kendilerine geri verilecek hissedarlar durumuna sokulmaktaydı. Law, Louisiana’nın zenginliğini etkili bir pazarlama planıyla artırdı, bu da şirket hisselerine ilişkin müthiş bir spekülasyona yol açtı. Hisseler kazanç sağlamaya başladığında, bu kazançları yatırımcılara nakit olarak ödendi. Bu durum, Fransa hükümeti Banque Royale’in (merkez bankası diyebiliriz) çıkardığı kâğıt para miktarının elinde bulundurduğu altın miktarına eşit olmadığını kabul etmek zorunda kalana dek devam etti. Mississippi hisseleri hızla düştü, sonunda tamamen değersiz oldu. Law’a tanınan tüm imtiyazlar geri alındı, ama artık çok geçti. Bundan sonrası yatırımcılar açısından bol göz yaşı demekti…

Kaynak: Bloomberg

Bundan 300 yıl sonrasına, bugüne gelelim… Malumunuz, 2008 krizi sonrasında ortaya çıkan karmaşayı temizlemek merkez bankalarına düştü. Merkez bankalarının bu durumda yapacakları belliydi: Piyasalara bolca likidite vermek, faizleri düşürmek, toksik varlıkları bilançolarına almak… Bütün bunların sonucunda, yanda gördüğünüz üzere, önde gelen merkez bankalarının bilançoları katlandı (kaynak: Bloomberg). Ekonomiler görece normalleştikçe ve para politikalarının etkinliği azaldıkça, merkez bankacıları oturdukları yerde kıvranmaya başladılar. Bu kadar ciddi bilanço büyüklükleri, eğer zamanında hareket geçilmezse, ileride dünyanın gördüğü en büyük hiperenflasyonu yaratabilirdi. Sonuçta merkez bankaları çıkış senaryolarını tartışmaya, Fed ise harekete geçmeye karar verdi.

ECB bu senaryodan hafifçe sapmış gibi görünse de acele etmeyelim: Tünelin sonu aynı yere çıkıyor. Dünkü toplantıda ECB tahvil alım programını Mart 2017’den Aralık 2017’ye dek uzattı, ihtiyaç olursa devam edeceğinin sinyalini de verdi, ancak tahvil alım miktarı aylık €20 mlr daha az olacak. Pratikte bu çok önemli değil, parasal destekte radikal bir değişiklikten bahsetmiyoruz, sonuçta 2017’de satın alınacak tahvil miktarı €960 mlr değil de €780 mlr olacak. Üstelik ECB’nin Aralık 2017 sonrasında tahvil alımlarını sonlandırması da zor görünüyor, muhtemelen rakam düşürülüp alımlar sürdürülecek.

ECB hala bilanço büyütüyor ama unutmayın: Parasal genişlemede (QE) sona geliyoruz. Piyasalara sağlanan likidite giderek azalacak. Fed haftaya çok yüksek bir olasılıkla faiz artıracak (14 Aralık’a dek Fed’i ve piyasaları şoke edecek bir olay olmazsa tabi). Japonya Merkez Bankası koşulsuz parasal genişlemeden vazgeçti, verim eğrisinde uzun vadeleri kontrol etmeye yöneldi. Çin ise bir süredir para politikası anlamında önemli bir hamle yapmadı.

Piyasa ECB’nin kararından pek mutlu olmadı, tahvil faizlerinde yükseliş görüldü, Euro değer yitirdi. Ancak bunu sadece tatminsizlikle açıklayamayız. Piyasa mutlu değil, çünkü dünya değişiyor. Fiyatlama, değerleme, tahmin, adını ne koyarsanız koyun, bundan sonra yatırım yaparken bakmamız gereken şeyler de farklı olacak. Sadece merkez bankalarına bakarak mutlu olma dönemi bitmeye yakın.

Kaynak: Bloomberg

Gelişen ülke piyasaları her zaman sıkıntılıydı, bundan sonraki dönemde daha kolay olmayacak. Küresel dolar dalgasına Kasım ayında direnemeyen GOÜ merkez bankaları şu an izlemedeler. Bu ülkeler arasında farklılaşma yaratacak tek şey de hangi ülkenin ne hikâyesi olduğu. Örneğin OPEC sonrası artan petrol fiyatının, Trump ile daha iyi ilişkiler kurması olası bir Rusya ile birleşerek rubleyi desteklediğini daha önce tartışmıştık. Türkiye ise bu anlamda sıkıntılı. Dün açıklanan Ekonomi Koordinasyon Kurulu kararlarına yönelik beklenti de belki bu yüzden yüksekti. EKK kararları reel sektörü bir miktar rahatlatacak gibi görünüyor, ama bu kararlar içinde piyasanın görmeyi beklediği ve medyada speküle edilen döviz adımları yer almıyor. Tüm bunların sonucu ise yanda gördüğünüz tablo (kaynak: Bloomberg). TL, 24 gelişen ülke para birimi içinde oynaklık şampiyonu.

Parasal genişlemede tünelin sonuna yaklaştığımız bu noktadan sonra işimiz eskisine göre çok daha zor olacak. Küresel piyasalarda likidite artışının durması, hatta azalması senaryosunda dahi Türkiye’nin büyümek için dışarıdan fon çekmeye devam etmesi gerekiyor. Bunun için de yatırımcıları cezbedecek bir hikayeye eskisinden çok daha fazla ihtiyacımız var. Piyasalar buna ikna olana dek TL’de yukarıda gördüğünüz muazzam oynaklık belli ki sürecek. Büyük merkez bankalarının deneylerinin bedellerini bir şekilde ödedik, ödemeye de devam edeceğiz. Mesele maalesef “bugün dolar alalım mı, satalım mı”dan çok daha büyük…

Güzel bir hafta sonu geçirmeniz dileklerimizle,

Tufan CÖMERT

Araştırma Direktörü

tcomert@garanti.com.tr

Pusula’da Bugün: "İnat"

 23.06.2017 12:14

2017 başında piyasalarda hakim olan tema “enflasyon küresel ölçekte yükselecek, faizler artacak, gelişen ülkeler için rahat borçlanma dönemi bitecek” idi. Yılın yarısını bitirmeye yakın olduğumuz şu günlerde yukarıdaki beklentiyi artık dillendiren yok. Tersine artık piyasalarda hakim olan söylem “enflasyon her şeye rağmen düşük kalacak”. Bugün bir iyimserlik varsa sebebi bu… Piyasalarda akıntı sık sık yön değiştirir, inatlaşmamak gerekir.

Pusula’da Bugün: "Petrol-Piyasa İlişkisi"

 21.06.2017 11:10

Piyasalarda her şey gayet güzel giderken dün petrol fiyatındaki düşüşün hızlanması işleri bozdu. Petrol üreten ülkelerde de, petrol ithalatına bağımlı olan ülkelerde de eş zamanlı satışlar gördük. Dolar güçlendi, ABD tahvil faizleri de artan taleple gerilediler. Petrol fiyatının düşmesinin bazı nedenleri var elbette (OPEC üretim kısıntısının etkinliği konusundaki kaygılar, ABD’de kaya petrolü üretimi sonrasında artan petrol stokları gibi), ama bunların üzerinde durmayacağız. Bizi ilgilendiren bu eğilimin devamının piyasalarda ne gibi etkilere yol açacağı…

Pusula’da Bugün: "Paranın Rengi"

 20.06.2017 10:34

Eddie Felson: “Kokuyu alıyor musun?”

Vincent Lauria: “Ne kokusu? Duman mı?”

Carmen: “Hayır, paradan bahsediyor”

(Paranın Rengi, 1986)